Pakiet Dmitriewa, czy powrót Rosji do dolara zmieni układ sił?

Ujawniona przez Bloomberg wewnętrzna notatka Kremla proponująca powrót Rosji do rozliczeń dolarowych, znana jako pakiet Dmitriewa, stanowi potencjalnie najważniejszy zwrot w globalnej architekturze finansowej od 2022 roku. Propozycja, którą prezydent Zełenski wycenia na ramy współpracy wartej dwanaście bilionów dolarów, obejmuje siedem obszarów partnerstwa gospodarczego Stanów Zjednoczonych i Rosji skoncentrowanych na paliwach kopalnych, gazie LNG, ropie offshore oraz surowcach krytycznych.

Dla makro inwestorów oznacza to konieczność natychmiastowej rewizji scenariuszy możliwych nowych trendów na dolarze, surowcach i rynkach wschodzących. Nie wynika to z pewności realizacji, ale z faktu, że sam fakt powstania takiej propozycji redefiniuje rozkład prawdopodobieństw w trójkącie strategicznym obejmującym USA, Rosję i Chiny. Przy indeksie dolara na poziomie 96, rublu handlującym blisko trzyletnich maksimów przy kursie około 76 robli za dolara oraz eskalujących możliwych napięciach na linii Pekin Moskwa, ta analiza identyfikuje kluczowe mechanizmy transmisji, scenariusze ryzyka i implikacje dla portfeli inwestycyjnych.

Dodatkowy popyt na dolara, umiarkowany przepływ i potężny sygnał

Ilościowa ocena wpływu powrotu Rosji do systemu dolarowego wymaga zrozumienia skali dedolaryzacji, która nastąpiła od 2022 roku. Przed inwazją na Ukrainę 87 procent rosyjskiego eksportu rozliczano w dolarach lub euro, z czego sam dolar odpowiadał za około 52 procent eksportu i pięćdziesiąt pięć procent rozliczeń naftowych. Obecnie te proporcje uległy dramatycznej inwersji. Udział dolara i euro w eksporcie spadł do 18,6 procenta, dolar w rozliczeniach naftowych stanowi zaledwie 5 procent, a ponad 99 procent handlu z Chinami odbywa się w juanie i rublu. Na Giełdzie Moskiewskiej po sankcjach z czerwca 2024 roku niemal wszystkie transakcje walutowe denominowano w juanie, natomiast dolar i euro po prostu zniknęły z rosyjskiego systemu finansowego. Roczny handel zagraniczny Rosji wynosi około 717 miliardów dolarów. Przy powrocie do dawnych proporcji od 60 do 80 procent w dolarach, dodatkowy roczny popyt na dolara wyniósłby od 300 do 445 miliardów dolarów, co przekłada się na około jeden miliard dolarów dziennego dodatkowego zapotrzebowania. Na tle globalnego dziennego obrotu walutowego to zaledwie ułamek procenta, więc bezpośredni efekt przepływu jest marginalny. Jednak efekt sygnałowy byłby nieproporcjonalnie silny. Odwrócenie tak agresywnej dedolaryzacji podważyłoby narrację grupy BRICS o schyłku dolara. Rynek traktuje tę propozycję jako aspirację, a nie fakt dokonany. Szacowany łączny potencjał wpływu na indeks dolara to od 1,5 do 4,5 punktu w scenariuszu pełnej implementacji. Realizacja pakietu Dmitriewa stanowiłaby istotny kontrtrend wobec strukturalnej słabości dolara.

Rubel na rozdrożu, pozorna siła i strukturalna kruchość

Obecna wycena rubla na poziomie około 76 za dolara jest paradoksem, który należy rozumieć przez pryzmat sztuczności systemu. Umocnienie rubla nie odzwierciedla fundamentalnej siły gospodarki, lecz jest efektem ekstremalnie restrykcyjnej polityki monetarnej, przymusowej konwersji przychodów eksportowych i załamania importu. Jednocześnie pod pozorną stabilnością kryje się ogromny spadek wolumenów handlu parami walutowymi z rublem w porównaniu do okresu przedwojennego. Giełda Moskiewska nie handluje dolarem ani euro od połowy dwa tysiące dwudziestego czwartego roku, a kurs oficjalny ustalany jest na podstawie nieprzejrzystego rynku poza giełdowego. Powrót do systemu dolarowego tworzy dla rubla dwa przeciwstawne wektory. Po stronie stabilizacyjnej nastąpiłoby przywrócenie głębokości rynku walutowego, odblokowanie zamrożonych rezerw, eliminacja dyskonta sankcyjnego na rosyjską ropę i zmniejszenie kosztów transakcyjnych. Po stronie ryzyka istnieje groźba gwałtownej deprecjacji w scenariuszu nagłego otwarcia rachunku kapitałowego z powodu skumulowanego popytu na aktywa dolarowe. Dodatkowo silniejszy rubel zmniejsza dochody budżetowe państwa, co już teraz skutkuje wpływami z ropy i gazu znacznie poniżej planu.

Akumulacja rezerw dolarowych, realistyczna skala i przeszkody prawne

Ocena potencjału Rosji do gromadzenia aktywów dolarowych wymaga zrozumienia infrastruktury sankcyjnej, która musi zostać rozmontowana. Rosyjskie rezerwy walutowe wynoszą oficjalnie ponad 700 miliardów dolarów, ale 300 miliardów jest zamrożone przez koalicję państw zachodnich. Powrót do systemu dolarowego wymagałby demontażu wielowarstwowej architektury sankcyjnej. Konieczne byłoby uchylenie dyrektyw zabraniających transakcji z bankiem centralnym Rosji, przywrócenie dostępu do systemu SWIFT oraz zniesienie sankcji wtórnych. Kluczową barierą jest fakt, że wiele ograniczeń zostało uchwalonych przez Kongres USA i prezydent nie może ich uchylić jednostronnie. Precedensy sugerują, że nawet po zniesieniu sankcji odbudowa infrastruktury bankowej zajmuje od roku do dwóch lat. W realistycznym scenariuszu Rosja mogłaby w ciągu 5 lat zgromadzić w aktywach dolarowych od 75 do 200 miliardów dolarów. Zamrożone aktywa stanowią osobny problem, ponieważ Unia Europejska powiązała ich odblokowanie z kwestią reparacji wojennych, co jest politycznie ekstremalnie trudne.

Scenariusz odwetowej wyprzedaży obligacji skarbowych USA

Analiza ryzyka wskazuje, że masowa wyprzedaż obligacji skarbowych USA przez Rosję po ich ewentualnym zgromadzeniu jest w zasadzie niewykonalna i stanowiłaby broń samobójczą. Mechanika rynku obligacji działa przeciwko takiemu działaniu. Dzienny obrót na tym rynku jest tak potężny, że nawet wyprzedaż wszystkich rosyjskich zasobów stanowiłaby ułamek dziennego handlu. Ponadto amerykański bank centralny dysponuje nieograniczoną zdolnością zakupową i mógłby wchłonąć taką podaż w ciągu kilku dni. USA mogą również prewencyjnie zamrozić aktywa, ponieważ są one przechowywane w systemach podlegających ich kontroli. Historia pokazuje, że nawet znaczne redukcje posiadanych obligacji przez kraje takie jak Chiny nie doprowadziły do trwałej destabilizacji rynku. Prawdopodobieństwo celowej wyprzedaży obligacji przez Rosję w celu wywołania kryzysu jest oceniane jako znikome.

Trójkąt strategiczny i reakcja Pekinu

Wymiar geopolityczny pakietu Dmitriewa uderza w relację Rosji z Chinami, która jest głęboko asymetryczna. PKB Chin jest wielokrotnie większy od rosyjskiego, a Rosja stała się silnie uzależniona od chińskiego importu i technologii. Próba zbliżenia Rosji z USA mogłaby zostać odebrana przez Pekin jako naruszenie wspólnych interesów. Gdyby pakiet Dmitriewa został wdrożony, Syberia z jej ogromnymi zasobami naturalnymi wycenianymi na wiele bilionów dolarów mogłaby stać się punktem zapalnym. Chiny nigdy formalnie nie odstąpiły od dawnych roszczeń terytorialnych wobec tych obszarów, a ogromna nierównowaga demograficzna na granicy sprzyja presji ze strony Pekinu. Chiny dysponują szerokim wachlarzem odpowiedzi ekonomicznych, od ograniczenia handlu po żądanie bardzo niskich cen na surowce energetyczne.

Wnioski dla inwestorów i pozycjonowanie portfela

Pakiet Dmitriewa jest obecnie propozycją negocjacyjną, którą rynek słusznie wycenia z dużym dyskontem. Jednak sam fakt jej istnienia zmienia sytuację na kilku rynkach. Dla dolara stanowi ona potencjalny impuls wzrostowy, który może spowolnić trend dedolaryzacji w ramach bloku BRICS. W przypadku rubla należy liczyć się z bardzo wysokim ryzykiem gwałtownej zmienności. Realizacja pakietu oznaczałaby zwiększoną podaż rosyjskich surowców na rynkach zachodnich, co wpłynęłoby negatywnie na ceny energii. Złoto pozostaje kluczowym zabezpieczeniem portfela ze względu na utrzymującą się niepewność geopolityczną. Podsumowując, propozycja ta ujawnia słabość pozycji negocjacyjnej Rosji, która jest gotowa odwrócić lata starań o uniezależnienie od dolara w zamian za zniesienie sankcji, ryzykując jednocześnie swój jedyny strategiczny sojusz. Jest to raczej sygnał desperacji niż pozycja siły.

NIE jest to porada inwestycyjna, autor NIE jest doradcą inwestycyjnym w myśl rozumienia polskich przepisów i nie może doradzać w zakresie inwestycji kapitałowych. Każdy musi podejmować decyzję samodzielnie, a każda decyzja finansowa obarczona jest ryzykiem straty pieniędzy.